Grexit: Αυτή τη φορά είναι διαφορετικά...

Το 2015 είναι διαφορετικό από το 2012 διότι οι αγορές συμπεριφέρονται διαφορετικά και διότι τα θεμελιώδη είναι διαφορετικά. Η μετάδοση είναι σχεδόν απούσα διότι οι άλλες χώρες της περιφέρειας τώρα εμφανίζουν πλεονάσματα τρεχουσών συναλλαγών (και ως εκ τούτου δεν χρειάζονται φρέσκα κεφάλαια), και έχουν δείξει την ικανότητά τους να προσαρμόζουν τις οικονομίες τους. Για αρκετά χρόνια, η Ελλάδα έχει διακριθεί για την κωλυσιεργία της στις μεταρρυθμίσεις και για την εμφάνιση μιας αβυσσαλέας επίδοσης στις εξαγωγές.

Το Grexit είναι μια «κόκκινη γραμμή»
Επισήμως κανένας δεν θέλει ένα Grexit: Ούτε ο ΣΥΡΙΖΑ, που θέλει η Ελλάδα να παραμείνει στο ευρώ. «Απλώς» ζητά μια μείωση του επίσημου χρέους της Ελλάδας και να δοθεί τέλος στην λιτότητα. Η γερμανική κυβέρνηση επίσης δεν τίθεται υπέρ μιας εξόδου διότι η ευρωπαϊκή ενοποίηση παραμένει το κεντρικό project για τους Γερμανούς φορείς χάραξης πολιτικής κατά μήκος όλων των mainstream κομμάτων. Μόνο κάποια κόμματα διαμαρτυρίας και κάποιοι οικονομολόγοι θεωρούν ότι η Ελλάδα (και η Γερμανία) θα ήταν καλύτερα με μια νέα Δραχμή.

Τα ουσιαστικά θέματα είναι επομένως οι απαιτήσεις για μια μείωση του επισήμου χρέους της Ελλάδας και για να δοθεί ένα τέλος στην λιτότητα. Σε κάθε περίπτωση, η αλλαγή στην πολιτική θα είναι ήσσονος σημασίας εάν μια κυβέρνηση ΣΥΡΙΖΑ τηρήσει τις υποσχέσεις της για δαπάνες, όσο η προηγούμενη κυβέρνηση τήρησε το να μην δαπανά.

Ωστόσο, η ρητορική και στις δύο πλευρές για το Grexit μπορεί να οδηγήσει σε ένα bank run, αναγκάζοντας ως εκ τούτου την ΕΚΤ να περιορίσει την χρηματοδότηση για τις ελληνικές τράπεζες. Ακόμη και τότε, μια έξοδος από την ευρωζώνη δεν είναι προκαθορισμένη καθώς οι έλεγχοι στην κίνηση κεφαλαίων θα είναι ικανοί ώστε να αντιμετωπίσουν αυτό το πρόβλημα. Σε κάθε περίπτωση, το επιχείρημα ότι απαιτείται ένα νέο νόμισμα για να ανακτηθεί η ανταγωνιστικότητα, δεν ισχύει πλέον καθώς οι μισθοί έχουν μειωθεί πολύ.

Μείωση του χρέους ή OSI
Η δικαιολογία είναι ότι το δημόσιο χρέος της Ελλάδας (το περισσότερο μέρος του οποίου είναι εξωτερικό) δεν είναι βιώσιμο. Υπάρχουν δύο απόψεις για αυτόν τον ισχυρισμό: η αναλογία χρέους/ΑΕΠ βρίσκεται κοντά στο 180%, το οποίο είναι πολύ υψηλότερο από το όριο του 120% του ΑΕΠ που συνήθως ισχύει σε περιπτώσεις αξιολόγησης της βιωσιμότητας του χρέους. Αλλά η ελληνική κυβέρνηση έχει επίσης μεγάλα assets. Έπρεπε να αναλάβει μεγάλα ποσοστά συμμετοχής στις τράπεζές της και να διατηρήσει το ρευστό υπό τις προβλέψεις του PSI. Η αναλογία του καθαρού χρέους διαμορφώνεται επομένως στο 120%-130% του ΑΕΠ, χαμηλότερη από αυτή της Ιταλίας.

Επιπλέον, η Ελλάδα έχει τύχει πολύ χαμηλών επιτοκίων από τους επίσημους πιστωτές της. Επομένως πρέπει να ξοδεύει λιγότερα (ναι, λιγότερα) στην εξυπηρέτηση του χρέους από ό,τι η Ιταλία ή η Ιρλανδία, οι οποίες έχουν πολύ χαμηλότερη αναλογία χρέους/ΑΕΠ. Για το 2015, οι πληρωμές του επίσημου χρέους θ αντιστοιχούν μόλις στο 1,5% του ΑΕΠ. Από αυτή την άποψη, η Ελλάδα θα είναι σε θέση να εξυπηρετήσει το χρέος της. Οι βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις της χώρας είναι τόσο μικρές που δεν υπάρχουν στόχοι για αθέτηση πληρωμών. Οι μόνες μεγάλες πληρωμές, τις οποίες πρέπει η Ελλάδα να φέρει εις πέρας το 2015, είναι προς το ΔΝΤ και την ΕΚΤ.

Η ΕΚΤ διακρατά δύο ομόλογα 3,3 δισ. ευρώ έκαστο, τα οποία λήγουν τον Ιούλιο και τον Αύγουστο. Θα ήταν λογικό και για τις δύο πλευρές να τηρήσουν τη στάση «παρατείνουμε και υποκρινόμαστε». Ο ΣΥΡΙΖΑ δύσκολα μπορεί να αθετήσει τις πληρωμές των εν λόγω ομολόγων και αναμένει ότι οι ελληνικές τράπεζες θα συνεχίσουν να λαμβάνουν χρηματοδότηση από την ΕΚΤ. Η ΕΚΤ θα προτιμήσει να αποφύγει τις απώλειες που θα μπορούσαν να προκύψουν από μια ολοκληρωτική ζημιά από αυτά τα ομόλογα. Το ΔΝΤ μπορεί να τηρήσει πιο σκληρή στάση καθώς είναι λιγότερο πιθανό να συμφωνήσει σε μια συμφωνία «παράταση και υποκρισία» από τη στιγμή που γενικώς το προσωπικό του θεωρεί την Ελλάδα ως μια basket case. Αλλά η Ελλάδα δεν έχει τα λεφτά να αποπληρώσει τα δάνεια του ΔΝΤ εγκαίρως. Ο ΣΥΡΙΖΑ ίσως τότε να είχε να επιλέξει μεταξύ της αθέτησης πληρωμών του ΔΝΤ (που βάζει την Ελλάδα στην ίδια κατηγορία με την Αργεντινή) ή να ζητήσει από τους Ευρωπαίους εταίρους περισσότερα λεφτά. Το Βερολίνο και οι Βρυξέλλες θα διασκεδάσουν παρακολουθώντας την Αθήνα να μαλώνει με την  Ουάσιγκτον.

Τι άλλο ζητά για την μείωση του χρέους ο ΣΥΡΙΖΑ: Μια αναδιοργάνωση κάποιων πληρωμών που λήγουν το 2015 θα πρέπει να είναι δυνατή. Μια οριστική μείωση των ονομαστικών ποσών που οφείλονται στον ESM (και άλλες πιστώσεις από τις χώρες της ευρωζώνης) φαίνεται πολύ δύσκολο να επιτευχθεί δεδομένου ότι για κάποια χρόνια δεν επίκειται αποπληρωμή τους. Οι πιστωτές, οι οποίοι πρέπει να πληρωθούν πρώτοι (η ΕΚΤ και το ΔΝΤ), είναι de facto super senior, αφήνοντας μόνο τον ESM ως το πιο πιθανό θύμα του OSI. Επιπλέον, η Ιταλία θα πρέπει να επωμιστεί το 20% των ζημιών του ESM, η Ισπανία άλλο ένα 10%. Θέλει η ελληνική κυβέρνηση να αθετήσει τις υποχρεώσεις της προς άλλες χώρες με υψηλό χρέος και εταίρους που πλήττονται από την λιτότητα;

Τέλος της λιτότητας = επιστροφή στην ανάπτυξη;
Η Ελλάδα είναι η μόνη χώρα της οποίας το πρόβλημα ήταν ξεκάθαρα οι υπερβολικές δημόσιες, όχι ιδιωτικές, δαπάνες. Η δημοσιονομική της προσαρμογή ήταν επομένως μεγαλύτερη από οποιαδήποτε άλλη χώρα (μεταξύ των οποίων η Ιρλανδία ή η Πορτογαλία). Αλλά ο πραγματικός λόγος για το βάθος και το μήκος του ΑΕΠ ήταν ότι οι εξαγωγές δεν έχουν αυξηθεί να εξισορροπήσουν την μείωση του ελλείμματος του δημόσιου τομέα. Αυτή η αποτυχία των ελληνικών εξαγωγών να αυξηθούν, παραμένει μυστήριο καθώς οι μισθοί και το κόστος έχουν μειωθεί κατά 20% σε σχέση με την Γερμανία, και μέχρι πρόσφατα οι βασικές αγορές της για τις εξαγωγές στη Μέση Ανατολή, ήταν σε άνθιση. Η Πορτογαλία κατόρθωσε να αυξήσει τις εξαγωγές περισσότερο από 30% σε σχέση με το 2008, αν και οι μισθοί δεν υποχώρησαν και η βασική της αγορά για τις εξαγωγές (Ισπανία), είχε καταρρεύσει. Η Ελλάδα θα είναι σε θέση να αναπτυχθεί σε βιώσιμη βάση μόνο όταν αρχίσουν να αυξάνονται οι εξαγωγές της.

Σε κάθε περίπτωση, η λιτότητα τελειώνει φυσιολογικά δεδομένου ότι το πρόγραμμα της τρόικας δεν προβλέπει περαιτέρω μεγάλες μειώσεις στις δαπάνες (τόσο οι δαπάνες κοινωνικής ασφάλισης και ο επενδυτικές δαπάνες υποτίμησε ότι θα παραμείνουν σταθερές). Τα πλεονάσματα που αναμένονται για φέτος και για το επόμενο έτος βασίζονται μόνο στην αύξηση των εσόδων, όχι σε περαιτέρω περικοπές δαπανών.

Στην πραγματικότητα, η «λιτότητα» είναι μια ασαφής έννοια και ακόμη και τα λεπτομερή δημοσιονομικά προγράμματα υπό το Σύμφωνο Σταθερότητας πλέον υπόκεινται σε πολιτικούς συμβιβασμούς που πρέπει να επιτευχθούν από τους επικεφαλής της γενικής διεύθυνσης οικονομικών της Κομισιόν, όπως έχει αποδείξει η εμπειρία της Γαλλίας και της Ιταλίας. Κάποια δημιουργική λογιστική σε συνδυασμό με τις πιο αισιόδοξες προβλέψεις για τα έσοδα, μπορεί επίσης να επιτρέψουν μια νέα κυβέρνηση να δαπανήσει λίγα περισσότερα και την ΕΕ να προσποιείται ότι οι δημοσιονομικοί στόχοι μπορούν ακόμη να επιτευχθούν.

Ένα πρώτο συμπέρασμα είναι ότι τόσο το OSI όσο και το τέλος της λιτότητας δεν έχει άμεση σύνδεση με την συμμετοχή στο ευρώ.

Γιατί βρίσκεται στον «αέρα» το Grexit?
Η σύνδεση είναι έμμεση, μέσω του τραπεζικού συστήματος, και αυτό οδηγεί ξανά στον κεντρικό ρόλο της ΕΚΤ: το 2015 θέτει και πάλι το ίδιο αίνιγμα όπως και το 2012 έθετε για την ΕΚΤ. Το βασικό ζήτημα είναι ξανά ο ELA. Ο ELA παρέχεται από την εθνική κεντρική τράπεζα με δική της ευθύνη και για αυτό υποστηρίζεται από τις εθνικές αρχές. Πώς μπορεί η ΕΚΤ να επιτρέψει την ελληνική κεντρική τράπεζα να παράσχει «έκτακτη» χρηματοδότηση στις ελληνικές τράπεζες όταν η εγγύηση για αυτόν τον δανεισμό παρέχεται από την ελληνική κυβέρνηση η οποία την ίδια στιγμή θέλει να αθετήσει τις οφειλές της;

Οι ελληνικές τράπεζες έχουν ακόμη σχεδόν 40% στον ELA. Μπορέι να χρειαστούν περισσότερα εάν οι Έλληνες αρχίζουν να βγάζουν στο εξωτερικό τα λεφτά τους. Εάν τότε η Φρανκφούρτη κόψει την πρόσβαση στον ELA, μπορεί να τελειώσουν τα ταμειακά διαθέσιμα των τραπεζών, καθιστώντας το Grexit αναπόφευκτο, σύμφωνα με πολλούς.

Ωστόσο, το παράδειγμα της Κύπρου εμφανίζει πώς αυτό το αποτέλεσμα θα μπορούσε να αποφευχθεί. Η επιβολή ελέγχων στην κίνηση κεφαλαίων αντιστοιχεί με ένα έμμεσο Grexit, αλλά ένα πιο σταδιακό, ανάλογα με την αυστηρότητα των ελέγχων στην κίνηση κεφαλαίου. Στην περίπτωση της Κύπρου, οι έλεγχοι στην κίνηση κεφαλαίων σιγά σιγά καταργούνται και τώρα αποτελούν μόνο μια μικρή ενόχληση. Υπό αυτή την έννοια, η Κύπρος επανέρχεται σταδιακά στο να είναι ένα «πλήρες» μέλος της ευρωζώνης. Στην περίπτωση της Ελλάδας, οι έλεγχοι θα μπορούσαν να είναι πιο δρακόντειοι και με μεγαλύτερη διάρκεια εάν η κυβέρνηση θέλει στα αλήθεια να ξοδέψει περισσότερα και οι τράπεζες παραμείνουν αποκομμένες από την χρηματοδότηση της ΕΚΤ.

Το πιο πιθανό αποτέλεσμα φαίνεται να είναι ένα τυπικό ευρωπαϊκό fudge σε διάφορα μέτωπα:
Κάποια αναδιάταξη των πληρωμών του επίσημου χρέους
Κάποια χαλάρωση των δημοσιονομικών στόχων και εάν οι Έλληνες καταθέτες γίνουν νευρικοί
Κάποιοι έλεγχοι στην κίνηση κεφαλαίων για να προσποιηθούμε ότι η Ελλάδα είναι ακόμη μέρος της ευρωζώνης.

Οι επόμενοι μήνες αναμένεται επομένως να είναι γεμάτοι δράμα, αλλά στο τέλος, η διαφορά μεταξύ μιας κυβέρνησης που ποτέ δεν έχει πραγματοποιήσει τις υποσχέσεις της και μιας κυβέρνησης που υπόσχεται να μην πληρώνει, ίσως να μην είναι τόσο μεγάλη.

Του Daniel Gros από το Capital.gr